国泰君安任泽平：资本市场在供给侧改革中承担重要使命

二、资本市场在供给侧改革中将承担重要使命

中国经济的出路在于通过供给侧结构改革，推动重化工业领域过剩产能出清，放活高端制造业和现代服务业。资本市场在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的供给侧改革中将承担重要使命。

1、党中央国务院十分重视发挥多层次资本市场在供给侧改革推动经济转型中的重要作用和使命

2015年12月18-21日中央经济工作会议提出“着力加强供给侧结构性改革”，并多次论述多层次资本市场在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”中的重要作用。提出“要加快金融体制改革，尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场，抓紧研究提出金融监管体制改革方案”、“扩大直接融资比重”“资本市场要配合企业兼并重组”“支持企业技术改造和设备更新，降低企业债务负担，创新金融支持方式，提高企业技术改造投资能力。”“加强全方位监管，规范各类融资行为，抓紧开展金融风险专项整治，坚决遏制非法集资蔓延势头，加强风险监测预警，妥善处理风险案件，坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线。”

2015年12月23日国务院常务会议，“确定进一步显著提高直接融资比重措施，提升金融服务实体经济效率”。提出“加大金融体制改革力度，优化金融结构，积极发展直接融资，有利于拓宽投融资渠道，降低社会融资成本和杠杆率，推进供给侧结构改革，支持大众创业、万众创新，促进经济平稳运行。会议确定，一是完善股票、债券等多层次资本市场。建立上海证券交易所战略新兴板，支持创新创业企业融资。完善相关法律规则，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。增加全国中小企业股份转让系统挂牌公司数量，研究推出向创业板转板试点。规范发展区域性股权市场。二是丰富直接融资工具。积极发展项目收益债及可转换债券、永续票据等股债结合产品，推进基础设施资产证券化试点，规范发展网络借贷。简化境内企业境外融资核准。三是加强资信评级机构和会计、律师事务所等中介机构监管，研究证券、基金、期货经营机构交叉持牌，稳步推进符合条件的金融机构在风险隔离基础上申请证券业务牌照。四是促进投融资均衡发展。逐步扩大保险保障资金在资本市场的投资，规范发展信托、银行理财等投融资功能，发展创投、天使投资等私募基金。五是强化监管和风险防范，加强相关制度建设，坚决依法依规严厉打击金融欺诈、非法集资等行为，切实保护投资者合法权益。”

2、未来随着A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，推动资本市场改革迎来重要机遇和时间窗口

快牛快熊均不利于资本市场改革的推动,风险是涨出来的，机会是跌出来的。随着A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，市场正逐步进入正常状态，估值趋于合理，投资者趋于理性，这为资本市场改革迎来重要机遇和时间窗口。

在推动资本市场改革过程中应注重理论现实相结合、部门协调、政策配合、对称创新等。中国A股由于投资者结构以散户主导、法治尚待完善等原因，博弈气氛较浓，价值投资理念有待传播，呈典型的新兴市场特点，因此在市场化方向前提下，注册制等重大改革要考虑中国现实情况。面对日益混业的金融发展趋势，各领域金融风险之间交叉传染，要防止监管职能的碎片化，推动统一协调监管机制的建立。财政、货币、汇率等政策对资本市场均产生重要影响，各部门各政策间应做好配合，比如2014年11月21日第一次降息后A股大涨，应加快推动注册制改革和股票供给增加；2015年1月4日前后人民币汇率大幅贬值引发资金流出压力，A股可提前明确1月8日大股东解禁新规、释放利好予以对冲相关影响。目前A股资金存量博弈环境下，推动注册制改革、战略新兴板等将引起股票供给增加担忧，可以考虑同时推动养老金入市等资金需求的承接。

3、加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场，推动经济转型升级

未来要大力发展高端制造业、现代服务业和民营中小企业，这些企业具有高知识、高技术、高风险、轻资产、缺乏抵押物等特点，这与传统银行主导的金融体系不匹配，金融结构落后对经济结构升级构成了制约。未来应大力发展多层次资本市场，支撑新兴产业发展壮大。应把推动注册制改革作为发展多层次资本市场的牛鼻子工程，实现市场定价、从事前监管到注重事中事后监管、法治公开透明等。

一步到位的、彻底的注册制改革对法治环境、事中事后监管、退市制度等要求较高，在相关法治保障不健全的情况下实行美国式注册制将使资本市场沦为更为严重的圈钱游戏，这是完全可以预料到的。从老成谋国的角度，建议采取渐进式的注册制改革，往前走半步，先降低上市的盈利门槛、适度扩容但仍有节奏控制、审核主体下放到交易所、交易所对注册文件的齐备性一致性可理解性进行审核，并逐步建立完善事中事后监管、集体诉讼制度、欺诈重罚、退市制度等重大保障制度。

4、大力推进资产证券化，化解金融风险

化解金融风险是供给侧结构改革的一个关键点。大力推进资产证券化，有利于盘活企业资产，化解债务风险和流动性风险。例如，ABS(信贷资产证券化)有利于盘活信贷资产，提高银行资产周转率，化解银行风险；REITs(房地产信托投资基金)等有利于盘活房地产资产，化解房地产企业风险。银行和房地产相关风险是构成我国金融风险的重要方面。

5、发展开放、包容的多层次资本市场，降低企业融资成本

健全多层次资本市场，大力发展直接融资，降低权益融资门槛，创新债券融资工具等，对拓宽企业特别是中小企业融资渠道意义重大，有效降低中小企业融资成本。

6、鼓励通过资本市场优化重组，化解落后产能

充分发挥资本市场在企业优化重组过程中的渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。尊重企业自主决策，鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。构建有效的股市退出机制、债券违约机制和打破刚兑机制，减少对落后企业的支持，有利于落后企业退出市场。

7、依托资本市场，放宽准入，引入新的投资者，加快行政性垄断行业改革

在行政性垄断问题突出的领域，如石油天然气、电力、电信、铁路、医疗、教育、文化、体育等领域，依托资本市场，引入新的投资者，鼓励加强竞争，有助于降低成本、提升效率。

8、实施结构性减税，鼓励创新

经济衰退期应通过减税放水养鱼，尤其是对于企业加大技术创新投入、加速折旧、VCPE等给与税收优惠。保护产权，稳定企业家预期，促进创新要素流动，培育人力资本，构建鼓励创新的金融体系。

9、推动国企改革，提高资产证券化率

资本市场将是支撑国企改革重要力量。推动国企分类监管，成立国有资本运营公司，试点股权激励和员工持股，实现国企资产证券化和混合所有制深度嵌合。

10、在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线

供给侧改革将会对银行不良、P2P、就业等产生冲击，化解之策在于债务重组剥离、大力发展服务业、完善社会保障体系、完善失业救济等。

三、随着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国经济前景将更有信心

随着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国此轮经济转型的未来将更有信心，中国不会落入拉美中等收入陷阱，中国有庞大的实体经济基础、充裕的人力资本红利、富有创新创业活力的企业家队伍，这跟以资源为主的拉美国家有根本不同，更类似成功实现增速换挡和结构调整的日本与韩国。

我们处在30年未有之变局的转型时代，处在一个伟大的变革时代，一轮从上到下和从下到上的变革正在960万平方公里的土地上展开，这为大众创业、万众创新提供了广阔的舞台。我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心。改革是最大的红利，改革是唯一的出路。道路虽然曲折，过程虽然伴有阵痛，但经历过改革转型之后的中国经济，前景将更加光明。