国泰君安任泽平：资本市场在供给侧改革中承担重要使命

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党中央国务院十分重视发挥多层次资本市场在供给侧改革推动经济转型中的重要作用和使命。2015年中央经济工作会议提出“着力加强供给侧结构性改革”，并多次论述多层次资本市场在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”中的重要作用。2015年12月23日国务院常务会议，“确定进一步显著提高直接融资比重措施，提升金融服务实体经济效率”。

一、供给侧结构性改革和需求侧总量刺激：近年来我国经济面临的问题、讨论与政策应对

经济分为供求，需求主要是指消费、投资、出口和库存，供给主要指资本、劳动、技术和制度。经济问题分为需求问题和供给问题，如果经济下行主要是需求侧总量问题，则应该采取财政货币等需求管理工具刺激总需求；如果经济下行主要是供给侧结构问题，则应该通过改革破旧立新。与“供给侧结构性改革”相对应的是“需求侧总量刺激”。

1、中国此轮经济下行主要是结构性和体制性的，而非外部性和周期性的

近年来，关于此轮经济下行的原因及其政策应对在宏观经济研究领域产生了广泛讨论，大致分化为两种认识：第一种观点认为经济下行是外部性和周期性的，出路在于刺激；第二种观点认为经济下行是结构性和体制性减速，出路在于改革。

第一种观点认为，此轮经济下行的主要原因是金融危机以来的全球经济衰退，以及国内周期性调整所致。如果未来全球经济复苏，国内周期性出清调整结束，中国经济将周期性复苏且还能重回8%-10%高增长轨道。持外部性和周期性论者认为，当前中国经济增长平台和动力结构没有发生变化，只是由于2002-2007年高速增长堆积了大量低效产能、全球经济危机、等原因，导致了产能过剩和金融过度杠杆，随后的去产能和去杠杆行为引发了经济减速。

但是，2013年以来世界经济持续缓慢复苏，美国步入稳固复苏轨道并于2015年12月首次加息，欧日经济也筑底改善，但中国经济增速继续放缓。

第二种观点认为，此轮经济下行的主要原因是支撑原先高增长的动力结构发生变化，导致经济潜在增长率下降。2003、2008年刘易斯第一、二个拐点先后出现，2012年15-59岁劳动年龄人口开始出现净减少，劳动力成本持续大幅上涨，跨国公司转移低端生产基地，加工贸易告别高增长时代，低端加工制造业领域普现产能过剩；2014年20-50岁置业人群达到峰值并开始减少，城镇户均达到一套，城镇化率达到54.77%,房地产长周期拐点出现，三四线城市面临去库存压力,房地产开发投资增速从2014年初的19.3%下滑到2015年1-11月的1.3%；居民从住行消费向服务消费升级，重化工业产能过剩加剧；国内产能过剩叠加国际大宗商品价格下跌，物价露出通缩苗头；部分行业技术简单引进消化的空间开始减小，面临向原创性技术创新转变。

无论从宏观、中观还是微观，可以广泛地观察到，中国此轮经济减速主要是结构性和体制性。更为重要的是，市场本该结构性出清，却由于体制性障碍难以实现，刺激多、改革少，旧增长模式拒绝退出，隐性担保泛滥导致资金错配，形成三大资金黑洞(即旧增长模式的铁三角：房地产、地方融资平台和产能过剩重化工业)，酝酿金融风险和隐性失业。

2、政策应对应主要是供给侧结构性改革而非需求侧总量刺激

如果经济减速是外部性和周期性，增长平台和动力结构不变，应通过反周期性宽松政策刺激经济回归增长中枢。比如，2004-2005年是周期性减速，廉价劳动力成本优势使得中国劳动密集型工业品行销世界，居民快速的住行消费升级带动大量住房和基建投资需求，因此政策适度放松后，2006-2007年经济重回周期性繁荣。

但是，如果经济减速是结构性和体制性，增长平台和动力发生了深刻变化，体制性因素阻碍了结构性出清，固化了原有经济结构，产能过剩企业沦为“僵尸企业”，只刺激不改革实际上是延缓旧增长模式出清和鼓励加杠杆，是“明斯基时刻”并引向金融危机的节奏。

2008年国际金融危机以来，面临经济下行，我国先后采取了以财政刺激、货币放水等为主的政策工具应对，但均未能有效解决中国经济的问题，并留下大量的风险和后遗症，政策取向最终选择以“供给侧改革”为主。2009年我国采取了4万亿财政刺激，虽然在当时应对国际金融危机中起到了救急的作用，但也导致重化工业死灰复燃、产能过剩加剧、金融风险积累等后遗症。2014年以来，我国采取了货币宽松，虽然在降低企业融资成本中起到了一定作用，但也导致股市一线房市等资产价格泡沫、延缓过剩产能出清等负面效果。

当前中国经济表面上是增速换挡，实质上是结构升级，根本上靠改革转型。

2011年任泽平原来所在的国务院发展研究中心团队在国内最早提出了“增长阶段转换”，后来中央采纳为“增速换挡”。2014年任泽平加盟国泰君安证券以后，在资本市场上尝试建立“转型宏观”框架来解释和预测中国经济与资本市场未来，提出“新5%比旧8%好”(2014年7月19日)，未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，经济从要素驱动型向创新驱动型转变，增长模式从速度效益型向质量效益型升级，产业从重化工业为主向高端制造业和现代服务业为主升级，企业利润上升了，居民生活改善了，政府威信提高了，迈向繁荣持续健康发展的“新常态”。