流动性下降预示经济将继续回落

流动人口的减少，是人力资源流动性下降的标志，也是城市化进程放缓的标志。不少人总在憧憬着经济的周期性上升，但更应该正视人口流、资金流增速回落的大趋势。中国不仅流动人口的数量在回落，货币增速也在回落，1990-2010年这二十年，M2平均增长速度为20.5% ，如今则降了一半至10% 。  

资料来源：国家统计局，中泰证券研究所

随着人口开始从超大城市反流到二线或三线城市，居民的货币存量是否也会发生相应的变化呢？

部分省市不同时期的居民年均储蓄增速变化 资料来源：wind，中泰证券研究所盛旭供图

通过数据对比发现，2014-2015年大部分地区的储蓄增速与人口增速的变化相对一致，但北京和广东的表现则比较特殊，前者是人口增速下降、储蓄增速上升，后者则是人口增速上升而储蓄增速大幅下降。对于北京居民储蓄增速超过上海的现象，我的理解是上海的人口老龄化程度要比北京严重，即上海大约是两个人抚养一个人，而北京则是三个人抚养一个人。至于广东的储蓄增速为何那么低，是否与低端劳动力比重较高有关呢？

同样异常的还有安徽和四川，尽管人口增速上升，但储蓄增速不升反降，说明这些省份的经济增长质量不高。四川的人口老龄化程度在全国排名第二，它曾经是人口流出最多的省份之一，这两年人口流入量增加，会否是外出农民工叶落归根的现象呢？

如果进一步观察这些人口增速上升明显省份的省会城市居民储蓄变化情况，可以发现储蓄增速都有所上升，其中杭州尤为明显，说明浙江经济和省会杭州的经济比较健康。不过，从总体来看，人口老龄化是人口流动性下降的主要原因，农业可转移人口的减少也是人口流动性下降的重要原因。

部分城市不同时期的居民年均储蓄增速变化 资料来源：wind，中泰证券研究所盛旭供图

人口老龄化将在两个层面对经济增长产生不利影响：一是劳动人口减少，导致人力成本上升；二是由于作为消费主流人群的25-45岁年龄段人口也开始下降，而这一年龄段群体也是汽车和住房消费的主力群体，这对消费的增长，尤其是对起到经济引擎作用的住房和汽车消费的影响非常显见。有人说，人口老龄化或劳动力数量的下降并不可怕，可以用机器人来取代，但机器人不能取代消费，消费不振导致产能过剩，这也是日本已经持续20多年衰退的原因所在。 

当然，经济增速下行是正常的现象，即便是日本、韩国、德国这几个经济成功转型的国家，当人口流动性下降、城市化进程大幅放缓后，GDP从高增长变为中速增长，增速几乎打了对折。若是刻意追求GDP的增速维持中高速增长，代价将是巨大的，如债务高企、货币泛滥和资产泡沫。因此，面对未来，不应抱有太多侥幸心理或幻想，降低杠杆率、逐步消除资产泡沫，否则的话，系统性金融风险的爆发就难以避免。

综上所述，随着中国人口流动性的下降，以农业人口转移为特性的城镇化进程已进入后期（外出农民工接近零增长），但以二线城市人口流入为主要特征的大城市化进程仍在持续，同时，外出人口的回流（如部分农民工的告老还乡）现象还会加速，这使得改革开放以来人口“孔雀东南飞”的趋势发生了部分逆转。人口流向逆转的主要原因是人口正迈向深度老龄化，流动人口减少总体看会导致经济下行压力加大，故资产泡沫会随着经济下行而逐步破裂。

当然，人口逆流也带来了结构性投资机会，因为人口流动意味着区域经济的分化和结构再调整。在二线城市崛起过程中，可以紧随人口流向和资金流向，把握好产业投资与资产配置再布局的机会。