四、中国企业并购交易模式与典型案例分析

以VC/PE等投资机构参与方式划分，中国企业并购交易主要存在三种模式：第一种，企业直接投资模式。该模式中，并购交易由企业自主完成，无VC/PE参与。第二种，直接合作模式。该模式中，企业与VC/PE合作，VC/PE作为资金投入方参与并购交易，促成企业间并购。第三种，并购基金合作模式。首先，VC/PE与买方企业合作发起并购基金，VC/PE按照买方企业需求，挖掘项目并投资。其次，VC/PE利用自身资源与专业知识，扶持或改造项目使之符合买方企业并购标准。最后，买方企业并购该项目，并购基金获得退出。根据投中信息旗下金融数据产品CVSource统计显示，截止到2016年12月31日，共有535家上市公司参与设立了690支产业并购基金。

第一种模式对买方企业的资本运作及企业梳理整合能力要求较高，买方企业若不能娴熟运作资本、对标的企业梳理重组，则可能无法完成并购。第二种模式多出现在VC/PE机构是买方企业股东的前提下，双方为共同提升企业发展水平，而进行的并购交易。第三种模式则充分利用了VC/PE的资源、知识体系及项目判别能力。三种模式适用不同主体，形成了多元化并购交易体系。

此外，虽然借壳上市的交易金额与案例数量远远不及前述三种模式，但是每个成功案例在行业内与行业外的影响力却是不容置疑的。在国内市场，借壳成功不仅意味着企业原股东可以顺利退出，还意味着企业可以通过二级市场更加顺利地进行融资。

1.中植资本助力中南重工成功转型

中植资本与中南文化（002445.SZ）的合作案例是直接合作与并购基金合作模式相结合的范例。

中南文化（002445.SZ）原名中南重工。在名称变更之前，公司主要产品是金属管件、法兰、管系、压力容器四大类。由于其自上市以来的主营业务发展情况与股东的业绩要求始终不符，因此，中南重工始终在积极寻找重组机会，以增强公司盈利能力。

中植资本成立于2011年，注册资本10亿元，是具备雄厚资金实力、专业产业并购整合能力、丰富产业战略和海外业务专家资源的并购龙头之一。目前，中植资本与超过30家企业建立了战略合作关系，已投项目金额超过40亿元，并拥有香港上市平台——中植资本国际（08295.HK）。中植资本投资的品众互动、金点园林等企业已通过上市公司并购的方式退出。

2013年7月，中植资本向电视剧制作企业大唐辉煌投资1.9亿元，持股比例为25.34%，投后估值约为7.5亿元。在投资之初，中植资本通过对行业内企业进行筛选，发现大唐辉煌多年来业绩平稳增长，拥有稳定现金流与利润，团队能力已得到市场验证，企业规模符合中植资本投资要求。进一步调研后，中植资本得知大唐辉煌有进行重组的意愿，这符合中植资本未来退出需求。

彼时，中南重工有业务转型需求。在中植资本的推动下，2013年12月至2014年3月，中南重工与中植资本、大唐辉煌达成交易签约，中南重工以10亿元对价并购大唐辉煌100%股份，中南重工开始转型。中植资本则通过股权置换的方式，获得中南重工2970.19万股，股权占比8.04%；同时，中植资本还通过受让中南集团存量股的方式，获得中南重工1751.55万股，股权占比累计达到12.78%。中植资本成为中南重工第二大股东，双方展开深度合作。

（1）发展文化与重工双主业

在与主要股东及管理层充分沟通后，中南重工决定采取文化与重工双主业的方式进行发展，而转型的关键则在于中南重工与中植资本的合作。对于无文化产业经营管理经验的中南重工来说，中植资本主要通过4个方面协助其完成转型：首先，中植资本依托内部产业专家与外部高等院校、企业资源，协助中南重工确定转型战略、明确转型路径。其次，中植资本利用多年投资经验与丰富项目储备，为中南重工推荐适合其未来发展的项目，并对非成熟的项目进行梳理与培养，以符合中南重工并购标准。再次，中植资本利用行业资源，协助中南重工引进高端人才，使得中南重工的文化业务管理层拥有专业、前瞻的领导能力。最后，中植资本协助中南重工针对管理层股权激励、管控及组织架构、核心制度流程等提供管理咨询建议，促使中南重工在双主业的情况下能够良性发展，避免内部损耗。

（2）利用并购落实产业转型

为落实文化与重工双主业发展战略，中植资本与中南重工在两方面进行了密切协作。一方面，对于成熟的项目，中南重工可以通过并购纳入上市公司主体，较快提高中南重工业绩；另一方面，对于非成熟的项目，先利用并购基金锁定交易份额，待项目培育成熟后，再由中南重工进行并购。

在成熟项目并购方面，中植资本协助中南重工完成对6个案例的并购/投资，总金额超过20亿元，这些项目帮助中南重工完善了产业链上游IP及技术与中游内容的布局。同时，中植资本向中南重工提供了较多并购整合及后续管理的专业建议，促使中南重工与被并购子公司以最快速度整合，达到“1+1>2”的目的。

表18：中南重工项目投资情况

在非成熟项目方面，2014年4月，中南重工与中植资本合作发起设立江阴中南文化产业股权投资合伙企业（有限合伙）。该有限合伙企业为双方合作发起设立的文化产业并购基金，由中植资本担任主要管理人。由该并购基金投资的项目，先由中植资本进行培育与扶持，若能够符合中南重工收购标准，则优先由中南重工收购；若不符合收购标准，则由中植资本自行寻找项目并购方。该基金的成立具有多重意义：对于上市公司来说，其可利用少量自有资金进行并购，并且对于有前景的项目可以提前锁定股权份额；对于基金LP来说，该基金可以降低其对资金退出的担忧，投资回报更可期；对于管理机构来说，该基金可以降低基金募资风险，投资更具目的性。此外，由于中植资本持有中南重工股份，双方目标均为提升上市公司业绩，以获得更高估值，消除了利益不一致的道德风险。

图中为基金设立时的出资比例，其他优先级LP未包含在内。

图24：江阴中南文化产业股权投资合伙企业（有限合伙）结构图

该并购基金成立之后，先后投资了千易志诚、艾企锐与首印传媒。其中，千易志诚于2015年4月已被中南重工并购，艾企锐于2016年7月被紫钥信息收购，中植资本均获得较好收益。

表19：江阴中南文化产业股权投资合伙企业（有限合伙）所投项目情况