万华化学：非公开发行顺利完成 未来业绩有望持续保持高增长

机构：申万宏源

公司发布2016年业绩预增公告：2016年实现归属上市公司股东净利润36.8亿左右（YoY+130%），略超我们预期（35.7亿元），其中Q4归母净利润约11.8亿元（YoY+578%，QoQ+4.24%）。主要原因为：1）MDI四季度持续涨价，盈利提升；2）石化产品盈利持续向好；3）新材料业务板块快速增长。

公司公告：非公开发行顺利完成，最终价格21.55元/股，发行1.16亿股，已于2017年1月16日完成登记托管，预计2018年1月16日可以上市交易。本次定增主要用于建设“20万吨/年PC项目”，该项目建成后预计年生产PC粉料为5万吨，PC粒料为15吨，完全达产后，预计将实现新增年均净利润6.8亿元。

Q4聚合MDI平均挂牌价相比三季度高出5667元/吨，聚合MDI价格再创新高。四季度万华聚合MDI平均挂牌价是19667元/吨，三季度聚合MDI平均挂牌价是14000元/吨。据测算MDI价格每上涨1000元/吨可增厚公司EPS0.33元，业绩弹性巨大。目前聚合MDI市场价25000元/吨，近一周涨幅超过10%，纯MDI市场价25000元/吨，近一周涨幅接近5%，MDI-苯胺价差超过17500元/吨，达到2007年以来新高。

边际新增供需基本持平，MDI未来有望长期保持高盈利。2016年聚合MDI市场价从年初的11000元/吨上涨到21950元/吨，涨幅达到99.5%，年均价为14165元/吨。虽然2017年有中东地区40万吨/年和上海联恒24万吨/年的新增装置，但是产品主要在下半年投放且负荷提升需要时间提升，预计新增产量不高，低于需求增长。高壁垒、高投入使得行业可以长期保持寡头垄断格局，2018年以后行业基本没有新增产能进入，万华作为全球龙头攫取丰厚利润，预计未来MDI价格中枢将高于2016年，长期保持高盈利。

PDH装置满负荷稳定运行，盈利超预期，打造石化大平台，强势进入LPG贸易领域。八角工业园区石化产业链的核心是75万吨的PDH装置，其提供的丙烯是后续丙烯酸、丙烯酸酯和涂料、SAP的原料。2016年下半年以来，该套装置运行平稳，基本一直处于满负荷运行状态。

通过石化平台向下游延伸，六大事业部进入高速成长期，预计未来三年CAGR超过40%。利用石化项目所提供的原料，生产出TPU、SAP、PC、特种胺、水性涂料树脂、改性MDI等行业增速更快、附加值更高的产品，未来有望达到300亿元，而今年对应收入仅有50亿元，随着公司新材料产品投产和放量，公司增长空间广阔。

盈利预测及投资评级：MDI和石化产品盈利持续向好，六大事业部成长空间巨大。预计2016-2018年EPS为1.65、2.07、2.51元（暂不考虑增发摊薄），当前股价对应16-18年PE为14X、11X、9X。

风险提示：MDI与石化产业链景气回升幅度不及预期；新业务拓展不及预期。