裕同科技：包装行业新翘楚 客户质优产能并拓

机构：中信建投证券

裕同科技成立于2002年，为高端品牌包装整体方案供应商的龙头企业，专注于消费类电子产品纸质包装，同时注重业务多元化，积极拓展彩盒、礼盒、说明书、不干胶贴纸、纸箱、纸托等包装业务，产品类型覆盖各类环保印刷包装产品。

目前，裕同科技已拥有多家分子公司，实行集团化管理，在珠三角、长三角、华东、华南、华北、越南等地区设有生产基地，并在美国、中国香港等地区设有服务中心，就近为全球客户提供服务。

2013年至2016年1-9月，裕同科技实现营业收入分别为25.94亿元、36.65亿元、42.90亿元、35.92亿元，2013年-2015年营业收入年均复合增长率达到28.59，其中2016年Q1-3营业收入同比增20.25%；从盈利能力来看，公司2013年至2016年Q1-3月实现净利润2.57亿、5.74亿、6.36亿和5.39亿，2013年至2015年复合增长率达52.56%，其中2016年Q1-3净利润同比增23.22%，利润增速高于收入，公司盈利能力良好。

（1）大客户质量优良：公司基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖，主要客户涵盖了该行业主要领域，包括移动智能终端、计算机、游戏机、终端通信设备等，且均为各自领域内全球首屈一指的知名企业。在移动智能终端领域，公司是华为、联想、三星、索尼认证的合格供应商并已保持多年业务合作，公司直接或通过仁宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、广达等知名代工厂商为终端客户提供产品和服务；在游戏机领域，公司是任天堂、索尼的主要供应商。在计算机领域，前三大厂商戴尔、惠普、联想也是公司重要客户。公司2016年1-6月数据显示，公司对前五名客户合计的销售收入占当期营业收入的比例为55.33%。

（2）新客户积极拓展：在消费电子行业的基础上，公司近几年积极拓展烟酒、食品、化妆品、奢侈品等行业的包装需求，现已成功导入乐视、小米、努比亚、fitbit、泸州老窖(行情000568,买入)、古井贡、劲酒、德芙等客户，随着合作深入和领先的竞争优势，未来这类客户带来的收入将不断提升，将有效分散公司目前客户集中度较高风险。

（3）产能布局完善：公司不断完善产能布局，国内实施深圳龙岗、昆山、武汉、亳州募投项目，国外跟随客户业务布局建立生产基地，并在欧美地区设立客户服务中心。此外公司本次募集资金将分别新增彩盒产能4.1亿张，说明书2.3亿张、纸箱1.3亿个，基于公司下游主要为电子消费类大客户，行业增速较快，相对周期行业受宏观经济影响较小，预计公司新增产能消化能力强，将构建公司未来业绩的有力保障。

直接材料成本占比下降，原料分散采购，纸价上涨成本可控。

公司作为纸包装龙头，瓦楞纸、白板纸、铜版纸、双胶纸等包装纸构成公司原材料主要组成部分。2013年至2016年1-6月，公司直接材料成本占主营业务成本的比例呈下降趋势，分别为58.33%、53.96%、53.50%和54.32%。其中2016年1-6月白板纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸占营业成本比重分别为8.07%、1.06%、6.02%和9.54%，合计占比24.69%。近期造纸行业中上涨势头最大的瓦楞纸占公司营业成本不到10%，纸成本价格上涨对公司业绩影响可控。

投资建议：公司此次上市发行4，001万股份募集资金13.9亿元，募投项目将助公司在产能、运营、研发、资金等方面得到全面提升。结合2016年前三季度公司业绩情况（同比增27%），我们预计2016-2017公司净利润额分别为8.23、10.45亿元，同比分别增25%、27%，EPS为2.06、2.61，对应PE为36、28，目前市值295亿，公司客户、研发、服务优势领先，且未来其他优秀大客户继续开拓，同时分散采购，降低直接材料成本，从而一定程度上消化包装纸价格的上涨。