钮文新：必须鼓励储蓄进入股市

什么是资本市场？经济学定义是：储蓄转化为投资的场所。中国为什么要大力发展多层次资本市场？当然是要引导更多的居民储蓄转化为股本投资。我们知道，一年期以上的债权产品同样属于资本市场范畴。但是，在去杠杆成为中国经济的一大主体之时，短期债务转化为中长期债务可以，但进一步扩大债务是加杠杆，不可取。所以，我的理解是，发展多层次资本市场的核心是加大股权融资，周小川称之为股本融资。同时我们看到，中国政府正在努力推进中国金融结构的转变，两个方向：第一，短期金融转向长期金融，让金融市场更加有利于资本形成；第二，间接金融转向直接金融，鼓励企业融资更多地借重债券市场和股票市场，而不是银行贷款。

毫无疑问，无论是大力发展多层次资本市场，还是间接融资转向直接融资，这两件大事都离不开一个主题：储蓄转化为投资。请不要“乱抠字眼儿”。鼓励更多的储蓄进入股票市场这是储蓄转化为投资的应有之意，一点都不矛盾。

我们多次强调，建立良性的多层次资本市场，让股权融资更好地发育，这件事对于今天的中国经济，其重要性，不管怎样强调都不过分。从国内看，经济转型升级、创新驱动、降低债务率、去除过剩产能等等，这些针对未来、经济风险巨大的经济行为，没有强大的股权融资与之匹配，那就根本无法实现。从国际看，美国等发达国家在金融危机之后之所以大规模QE并配合扭曲操作，其中一个重要原因就是拉高股市，强化股权融资，在培育实体经济的同时，降低经济杠杆。现在，再工业化已经成为国际潮流，而这个过程也是实业资本激励竞争的时候，为什么是实业资本？毫无疑问，它至少是以股权资本为核心的资本。

过去很长时间，中国金融管理者并未看懂这件事，事实证明，金融危机发生之后，中国经济的杠杆率之所以“越去越高”，关键就是我们没有一个长期稳步上涨、而健康成熟的股票市场，股权融资市场混乱而风险巨大。在此前提下，实业企业越来越多地依赖债务扩张发展，而过一段时间，债务极限出现，继续扩张艰难，经济下行压力加大；政府为了托住经济，又必须加大财政投资，而进一步加大债务。从而导致整个经济恶性循环。另外我们看到，过去一段时间，金融管理部门试图依靠回收债务而达到去杠杆的目的，结果是中国经济下行压力大幅增加。为什么？因为发出的贷款已经变成经济规模，收回贷款的结果是“不仅收不回来，而且经济增长压抑”。

我们终于看到的转机。李克强总理在今年的政府工作报告当中，以及在回答记者提问的时候，也充分肯定了发展多层次资本市场对中国经济的重要性。而在此前后，中国央行行长的周小川先生也曾就此数次发表了自己的看法。比如，在3月20日召开的中国发展高层论坛上，周小川在谈到中国企业去杠杆率偏高的问题时给出了解决方案。他说，解决（杠杆过高）的方法有很多种，其中一个重要的方法就是加快发展资本市场，通过资本市场股本融资能够使国民储蓄中更大比例资金进行股本融资，也就降低了债务在GDP的比重，也降低了债务股本的比例（债务率）。

这是何等明智而符合经济规律的表态？不过，确实有媒体使用了“周小川鼓励储蓄进入股市”的说法，于是，一些人或部门字斟句酌地出面否定说：周小川的原话中没有“鼓励储蓄进股市”的字样。这事儿很奇怪。

不让储蓄进入股市，难道还有什么其他的长期资本吗？难道社保基金、保险资金不是国民的储蓄吗？难道我们需要鼓励“银行向股市投资者加杠杆”吗？银行为股市所加的杠杆难道不是国民储蓄吗？难道你们不懂得，抑制储蓄转化为投资就是和中央大力发展多层次资本市场的政策唱反调吗？所以，我请你们住嘴，不许胡闹。你们要深刻地理解中央决策的用心良苦，明白当下股票市场之于中国经济的重要战略意义，任何有意破坏中国资本市场的良性发育说法和做法，都是在破坏中国经济。

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我们当然明白，周行长所说的股本融资，其概念是广义的，要远远超出股票二级市场这个狭义范畴。但我可以肯定地说，如果没有股票二级市场的健康发展，中国的股本融资更不会健康发展。原因很简单：第一，股票二级市场是最重要的股权融资的价格指示器，股票二级市场价格过低，必定严重压制所有早起股本投资的价格，企业无法获得足够的融资数额；第二，股票二级市场活跃程度过低，早起股本投资者的行为必定趋于谨慎，从而压制所有股本投资市场的活跃度；第三，二级市场股价过低，将严重影响早起股本投资者的收益预期，而弱化其投资积极性。

所以，发达国家的金融管理当局和所有金融机构都会小心翼翼地面对股票二级市场，唯恐对其价格构成严重影响，唯恐造成股票市场的系统性风险，尤其是面对股市调整，它们绝不会容忍其失去健康。正因如此，发达国家的股权资本融资能力超强，基本不存在扩容压力的问题。而金融危机之后，正是凭借如此强大的股权融资能力，让美国经济的去杠杆过程顺利进行。这样的经验我们的为什么要排斥？

当然，我们也可以理解。储蓄转化为投资的速度不能过快，否则商业银行的经营也会出问题。因此，这是一个渐进而不断寻找平衡的过程。但无论如何，专业机构不能“说外行话，干外行事”，不能无视大趋势和大方向，不能通过制造股市系统性风险去矫正金融平衡。