民生证券管清友：当前金融市场充斥着杠杆

在加杠杆的时候，杠杆资金能为经济下行的背景下的A股带来一轮大牛市；而在去杠杆的时候，杠杆资金也能引发千股跌停的惨剧。目前，杠杆资金正致力于将债券市场收益率推低至前所未有的低点。那么，为什么金融市场充斥着杠杆？

民生证券管清友在报告中指出，出现杠杆的整个过程是这样的：

第一步：实体过于依赖外部融资，银行资产负债表扩张太快，加剧了金融机构负债端的竞争，推升了全社会预期回报率。

第二步：在监管部门对表内信贷投放行业限制、存贷比考核和资本充足率约束下，银行有将表内信贷资产出表、对接非标资产、月末季末拉存款的动机，结合全社会较高的预期回报率，理财规模出现爆发式增长。

第三步：房地产投资下行，传统过剩产能部门融资需求收缩，风险溢价上升，非标规模收缩，资产端收益下降很快，负债成本相对刚性，资金脱“实”向“虚”炒金融，但金融市场很难提供明确的预期的收益率，理财只能通过优先端进入，带有杠杆的资金就此形成了。

银行理财认购优先级，投资者认购劣后，形成一个结构化金融产品，投资者通过这一资金池，增加了金融投资的杠杆。举例来说，如果一个股票翻倍，在没有杠杆的情况，投资者的资金从100万变成200万，投资收益是100万。如果采取优先和劣后4：1的融资模式，优先级要求的固定收益是8%，那么投资者实现的收益将是100*5*2-400*8%=968万，投资收益是没有杠杆情况下的9.68倍。

目前，杠杆资金正从股市转战债市，致力于将债券市场收益率推低至前所未有的低点。

民生证券表示，债市加杠杆有两个层级，分别为场内和场外。场外杠杆与股票相同，比如合同仍然约定优先与劣后4：1。与股市不同的是，债市还存在场内正回购融资这一块，假定正回购融资余额为资产管理计划的40%。

做个简单的计算题，仍以劣后出资100万为例，优先劣后加起来的总体资产规模就是500万，如果这500万再去做个40%的正回购，那么资产的总规模就达到了500*1.4=700万。经历了场外和场内两轮加杠杆后，整个资产规模比初始的100万本金增长了7倍。

另一个债市加杠杆的方式就是委外了。委外的时候一般也会载明预期收益，虽然没有设立结构化金融产品，但由于被委托方的风险偏好更高，场内正回购加杠杆比起银行要激进一些。当然，这一现象产生的本质驱动因素仍然是实体经济融资需求下降，人民币资产风险溢价上升以及过去的存量高收益资产逐渐到期导致的。

民生进一步指出，债市成为杠杆资金围猎的对象。从事实上看，2015年三、四季度我们并没有看到名义经济增速（以工业增加值+CPI衡量）加速下行，以7天质押回购利率为代表的短端利率水平也没有看到显著下降，似乎也看不出货币政策有主动宽松的意图，以3个月Shibor衡量的机构负债成本同样居高不下。可见，这一轮债牛还是以杠杆牛为基础展开的。