新三板与A股市场的互动是未来很大看点

新三板即全国中小企业股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所。与证券交易所相同，股转系统是我国构建多层次资本市场体系的重要组成部分。股转系统主要服务于创业型、成长型、创新型中小微企业。在挂牌准入条件上，新三板不设财务门槛，对申请挂牌的公司不做限定性盈利要求，相比于A股的IPO要求更易满足，达到条件的公司均可以经主办券商推荐申请在全国股份转让系统挂牌。

新三板市场的设立定位于创新型特别是高新技术型中小微企业，为这类创新的高成长性企业提供全面服务。新三板市场政策性功能显著，主要为相关中小微企业提供资本、信息支持，解决中小微企业发展，完善我国多层次资本市场体系。因此目前阶段以及未来的一段时期内，新三板市场仍将主要随着国家新三板市场政策及我国资本市场整体性政策的节奏发展，市场发展的政策推动效应仍旧十分显著。

但在新三板与A股市场之间的互动关系中，新三板的定位并不明确，新三板挂牌公司的企业价值的实现并未形成主要模式，在一轮热潮之后许多新三板明星公司就似乎永远淡出了公众视线，新三板市场价格指数也反映出市场流动性始终没有改善到预期效果。而另外一方面需要注意到的是新三板与A股市场极强的联动性正在不断地被验证，无论是2015年年初的疯狂，还是年中的股灾以及之后的一蹶不振。新三板市场上的投资热度都与A股市场一同波动着，两者节拍的高度一致性值得深思。再往回追溯，甚至是关于2014年新三板市场的起步都是与2014年下半年中国A股开始走强相呼应的。在中国缺乏成熟投资者群体的基本环境中，很难存在具有固定投资类型偏好的成熟稳定投资者。追随市场热点、对股票赚钱效应的极度追求使得新三板市场与A股市场面对的基本是同样的投资者，两者一荣俱荣一损俱损。由此可以认为目前阶段新三板市场价值的实现，不在于强调新三板市场独立于A股市场的自身独特资本市场层次的发展价值，不在于强调围绕新三板成长性公司投资与成熟上市公司投资理念之间的不同。

克鲁格曼三角悖论：在市场投资者不具备分层条件时，强行推动不同层次资本市场的发展，同时又要实现多层次资本市场间较为充分的流动性目标，就存在着与汇率政策中克鲁格曼三角悖论相同的一种机制，汇率三角悖论表明不可能同时实现货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性三项目标，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。在中国带有浓厚政策性目的的资本市场中，从同一决策者的同一目的出发的政策，在不同市场间一致性是必须要保证的，甚至政策上需要新三板发展有时应该牺牲小我成就大我。新三板的流动性障碍在交易频率上是一个方面，但更为重要的是在公司价值在市场上的流动性，一般而言一个公司只有依靠流动性离开市场才算在该市场上实现公司价值。我国A股市场有一二级市场，但新三板显然缺乏这样的流动性机制，目前看来新三板流动性表现为投资缺乏高效的退出手段。但从类似三角悖论出发，目前新三板流动性问题并不单纯是资本流限制的问题，而是政策、投资者类型稳定等多方面的综合结果。从新三板与A股市场之间的联动关系出发，由A股上市公司参与投资新三板是解决新三板流动性问题以及均衡资本市场政策、稳定投资者关系最可行的方式。在成型的投资者类别出现以前，A股上市公司参与投资新三板，在维护新三板市场独立发展的同时将极大地提升市场的活跃程度。

新三板市场发展的问题在宏观层面发现，但问题的解决需要有微观层面上落地：目前新三板市场上的分层、准入、流动性等问题往往表现为宏观性问题，而市场对于这些问题的宏观性定位使得在面对这样的问题时，市场参与者往往认为解决这些宏观性问题仅仅只有来自宏观政策方面的唯一解。等待政策、解读政策、要求改进推出新政策，成为新三板市场发展的主要基调。这也使得新三板发展变为主要靠政策主导，市场认为目前的新三板与早前阶段并没有本质区别，仍不成熟需要政策的支持。虽然不能否认强有力的政策对于市场发展具有巨大的推动作用，但是在前文的三角悖论分析框架下可知，政策只是新三板市场发展的一个方面，过分强调政策支持上的独立性，将会导致流动性问题与稳定投资者类型的形成。而且市场发展的一个关键点就是将宏观问题在微观层面进行反应，将宏观政策在具体公司层面实现落地。而在新三板市场上微观层面的消化能力的不足往往被市场所忽略，这也就使得在政策推出前万众期盼，而在推出后却又觉得不过如此，或者某些政策的推出往往出乎市场预期，市场上根本没有预期到相关政策的推出，政策的推出显现出一种“偶然性”。很显然“偶然”的政策反映出新三板市场参与者并未有任何准备，在微观层面上政策落地的效果也会因此受到影响。在不具备事先把握新三板政策动态的能力下，与其锁定新三板的市场政策，倒不如转而聚焦A股市场上的政策，A股市场上拥有庞大的信息规模，能有效获得政策动态信息服务，再利用新三板公司与A股上市公司之间的联动性，促进相关政策在公司微观层面的落地。

从投资贡献与投资持有成本两个维度，分析市场上A股上市参与新三板的不同方式的选择：我们无法割裂看待新三板与A股市场，也无法割裂存在三角悖论的新三板市场有关政策、流动性与稳定的投资者类型三者之间的关系。新三板的发展离不开A股市场，除在政策衔接、参与投资者之外，其中A股上市公司参与新三板最值得关注。上市公司出于市场题材炒作、自身战略发展要求、甚至自身资产剥离挂牌融资等需求，都会直接间接地参与新三板市场，投资挂牌企业。来自于A股上市公司主导的投资将极大地提升新三板的流动性，同时增强新三板与A股板块市场的联动性，通过A股关联公司间接提升新三板挂牌企业的关注度。

上市公司对新三板的投资存在两个重要影响因素：

1.上市公司受到监管限制对于投资的新三板标的公司存在公开披露等持有成本;

2.新三板公司对于上市公司的业绩影响。上市公司受到监管限制对于投资的新三板标的公司存在公开披露等持有成本考虑：在上市公司直接参股新三板挂牌公司的形式中存在以下几种考虑：投资标的的成长性、持有目的、标的公司与上市公司间的协同性、挂牌公司业绩对上市公司现在及未来的影响。一方面新三板公司处在初创阶段留给未来的发展空间大，另一方面投资标的盈利存在较大压力若控股可能存在拖累业绩的风险。从参股到合并报表的考虑：没有控股很有可能是新三板公司盈利不高;而高比例持股仅留下很小的股份空间则可能是为后来做准备;即便亏损也要控股不怕影响报表则最能体现母公司对新三板挂牌公司的看好这是最有价值的一类公司，但是在新三板上投资的机会并不多，其投资机会实际上已在A股市场中反映。

新三板公司对于上市公司的业绩影响考虑：在这两个影响因素形成的二个维度四个象限中，上市公司需要根据投资的具体情况选择不同的投资形式。目前常见的主要形式有上市公司内部资产剥离挂牌、设立新三板投资基金、收购新三板挂牌公司等，其中直接收购挂牌公司股份的形式最值得关注。

不同投资形式的比较：1.基金信息公开程度低，适合早期阶段的进入;2.直接股权投资但不控股则更多的是合作挂牌;3.控股后需要合并报表持有成本较高。在新三板公司亏损较大的情况下尤其如此，单纯从新三板公司价值发展来说，无疑第三类企业是最被看好的。但是投资机会不大。

未来有关新三板与A股市场联动性的进一步研究，则可从A股上市公司参与持有新三板挂牌公司股权的比重大小来入手。（来源：中国网）