国泰君安：降息、降准、贬值，一个都不能少

宽松仍是全球主旋律。我们将近期全球各经济体货币政策调整归纳在表2中，可以看到，美国及与其联系紧密的拉美经济体进入紧缩周期（南非近期也加息，但主要是应对通胀问题），但其他多数经济体仍处于宽松周期之中（包括欧洲央行、日本央行、英国央行、新西兰央行、印尼央行等）。

去年12月份以来，央行选择谨慎的货币政策取向，不释放出宽松信号，某种程度上是合理的。可是，支持央行持续保持谨慎的货币政策取向的重要因素很可能在边际上发生显著变化，甚至出现拐点，央行需要重新评估维持现有货币政策的取向。

（1）宏观层面未出现见底迹象。尽管货币金融数据表现的比较乐观（这也是央行保持货币政策谨慎的原因），2015年整体信贷相比2014年继续上升，月度新增信贷超过9000亿，而财政赤字也创历史新高，超过3%，可是2015年四季度GDP增速继续下降，同比6.8%，全年增长6.9%，创下25年新低。显然，投资是拖累经济增长的关键因素，2015年投资增速从15.7%下滑至10%，其中制造业、房地产、基建增速为8.1%，1%和17.2%，相比2014年下降5.4%，9.5%和4.3%。2016年，如果仍然是从需求侧来刺激，无非还是货币财政，可是边际效果已经很弱（企业政府已经没有加杠杆的空间了，居民则取决于消费倾向）；如果是从供给侧来刺激，方向只能是削减过剩产能，短期内将带来更大的通缩的压力。2016年经济增长进一步下行的压力不小。

（2）通胀有季节性压力，不过中期走势仍会回归基本面。从近期的数据来看，受到大雪极寒天气以及季节性因素影响，1月份农产品价格大幅上升，批发价格将环比上涨达到8.4%（12月份为0.1%），主要是受到猪肉和蔬菜两大品种推动，猪肉价格与供需缺口（存栏数在猪价持续上涨过程中仍然未出现明显好转），春节效应以及季节性因素有关，蔬菜价格则与1月份我国各地多发极寒天气有关，预计1月份CPI可能会在2%左右（存在破2%的可能性）。不过，整体通胀水平仍然受制于总需求，短期波动不改变中期的物价走势，全球农产品价格指数仍然在延续下跌趋势再加上国内工业品价格持续低迷，整体CPI水平不存在持续走高的风险。

（3）全球货币政策有重新宽松迹象，人民币汇率上外部压力可能大幅减弱，再次加速汇改时间窗口来临。正如我们在前面所提到的那样，包括美联储在内的主要发达国家央行的货币政策都已经宽松或者在宽松的路上了，人民币汇率面临的外部压力相比之前有大幅的减轻，也给央行以时间窗口来进一步完善汇率形成机制。值得关注的是，近期美元汇率出现了单日重挫，盘中最大跌幅接近2%，市场也许在对美联储持续加息的货币政策投出不信任票，美元指数持续走强的预期可能出现逆转，短期来看，资本外流的压力可能相比之前大幅减轻，同样也减轻了人民币汇率贬值的压力。

加速汇改，机不可失。种种迹象显示（高层之间就汇率等问题进行直接沟通和对话），中美两国两大经济体政策协调意愿和能力在进一步增强，再加上美元如果持续偏弱，那么人民币将迎来再次汇改的有利时间窗口，进一步扩大人民币波动幅度，以及一次性下调人民币汇率是央行最优策略，进一步通过市场力量来决定人民币汇率的波动和趋势，减轻央行干预汇率市场的压力，改善人民币单边贬值预期，降低资本持续流出的风险，增强货币政策独立性。

（4）需要警惕投资者风险偏好的下降，货币政策对内宽松的概率上升。人民币汇改再次落地之后，市场一致性的贬值预期会减弱，汇率弹性增强也会体现出外部冲击“缓冲层”的角色，那么货币政策将真正的转向内部。国内股市的下跌，除了减持等供给方面因素以外，与实体经济持续去杠杆有关（一部分企业很可能由于资金链断裂而出现债务违约），2016年金融机构的风险偏好有下降的迹象（票据融资只是开始），信用风险的上升也使得机构在扩张信用方面会比之前更加谨慎，货币政策需要对内宽松（进一步降准和降息），以保证在去杠杆过程中不至于出现大的系统性风险，防止经济出现加速下滑。

降息、降准、贬值，一个都不能少！我们认为，近期是央行在货币政策上出“奇招”的关键时机，央行需要抓住有利的时间窗口，通过加速汇改来解决汇率对货币政策的擎肘，也需要根据全球整体形势和国内宏观状况，明确宽松的货币政策（进一步降准降息降低金融机构短期资金成本），以提供去杠杆过程中“稳增长”的货币环境。

中长期利率仍然有50~100bp下行空间。中美中长期国债利差已经重新回到100bp左右，考虑到中国央行主动性贬值意愿不强，如果未来1～3个月内，全球主要货币竞争性贬值程度加剧，人民币贬值预期大幅下降甚至逆转的概率不低，这意味着境内外利差有可能出现大幅缩窄的可能性，进一步推动国内中长期利率创出新低，历史上最长债券牛市仍然在持续。