交银国际洪灏：稳定不稳定的市场 农行票据案抑制风险偏好

洪灏交银国际董事总经理兼首席策略师：

达沃斯前后，那“看得见的手”似乎无所不在。索罗斯公开宣布他已做空了美股和亚洲新兴市场货币，并做多美债的同时，新华社宣布任何恶意卖空人民币者都将受到惩罚。香港金管局强调坚守联系汇率制度，并准备在港汇向波动范围上限逼近时开始出手干预。为了“保护中小投资者利益”，股市干预仍将继续。而中国央行下调了MLF利率，并准备使用MLF，SLF和PSL为市场注入6000亿到8000亿的流动性以满足中国春节期间流动性的需求。央行还同时引导了银行间利率下行。尽管在岸和离岸两个中国市场上周均大幅波动，但周五收盘涨跌不一。

央行工作会议确定了当下最重要的任务是人民币汇率稳定。央行存款准备金率的下调已被其他流动性操作所取代。这是因为下调存准率是一个过于强烈的货币宽松信号，将导致汇率进一步走软。商业银行也被警告不能渲染人民币贬值的风险-否则将被处罚。SLF，MLF和PSL让商业银行央行借钱。尽管这样的央行借贷行为对于设定市场利率有一定的帮助水平，但是监管部门对人民币疲软的担忧将制约近期货币宽松的力度。如是，市场面临的通缩压力将沉重。

我在最近的专栏“人民币贬值的两极”里讨论了人民币快速贬值会搅乱市场，并引起通缩的担忧，而爬行贬值或能够更有利于稳定市场。因此，随着人民币汇率暂时企稳，股市波动性也应该相应减少，甚至可以展开一个阶段性的技术修复。史诗级别的雪灾让油价收复部分跌幅，而原油非商业交易头寸的减少显示交易员暂时在削减他们看空的头寸。

但市场的下行趋势尚未完成。恒指很可能将二次探底，一如其97年、98年时期类似的经验。市场干预后，离岸人民币远期合约点，港汇的盘面诡异；A股下行趋势在技术修复之后仍将延续：在2008年全球金融危机水深火热之时，我们见证的历史每天都在重写。在2008年9月19日，空头面对的是全球各国政府对股市的联合干预行动。继2008年7月15日禁止卖空主要金融机构股票之后，美国又进一步宣布了对纽交所799只股票进行裸卖空的禁令。英国金融监管局也公开宣布禁止卖空金融股票，而俄罗斯甚至叫停全部做空交易。与此同时，全球央行急切地向市场注入大量资金。当时的形势对于空头来说无异于四面楚歌。

然而，各国政府的干预却最终事与愿违。在空头回补引领市场出现间歇性反弹后，全球股市再度大幅走低。例如，香港股市在卖空禁令实施后继续下跌了43%，市场波动性继续上升。虽然政府在金融危机中以救世主的身份出现、采取了各种救市措施，但市场却出现了意料之外的情况：由于银行在别无选择之时无法卖空其它银行股票以对冲交易对手风险，因此银行间市场借贷被迫冻结。欧洲银行间欧元同业拆借利率与隔夜指数掉期利率利差骤然上升，并反映在利差曲线上。

这些都是插手干预市场周期的后果往往会出人意料的最好例子。近日，对离岸人民币和A股市场的干预使市场承压，而结果却在市场上令人惊讶的地方暴露出来。例如，港汇突然遭到抛售，同时恒指暴跌。央行决定对离岸人民币存款征收准备金后，离岸人民币远期点数，一个之前基本稳定的度量，开始大幅波动。同时，监管部门发现价值39亿的银行票据从农行被挪用并买入股票，但由于市场暴跌而无法偿还。

由此看来，去年夏天由官方背书的牛市，使投机犯罪分子在市场里铤而走险。现在还很难估计有多少银行的钱已经在全国以这种方式进入股市。但它不可能是一个孤立的事件，而且市场票据贴现利率已经开始飙升。这次事件将抑制投资者的风险偏好。毕竟，一些股票仓位很可能会被平仓以归还银行被挪用的款项。而我的长期指标显示，上证的下行趋势仍未完成。