“PE+上市公司”反演空城计 三重原因致雷声大雨点小

证监会网站1月15日发布的三则处罚决定书震动了PE圈：作为“PE+上市公司”模式的开创者，硅谷天堂子公司天堂硅谷内部工作人员及其客户、亲属因内幕交易受罚，所利用的“内幕”正是天堂硅谷与上市公司的合作信息。

再度成为监管重点的背后，是“PE+上市公司”模式野草般的蔓延。据统计，自2014年以来，“PE+上市公司”案例就已达194个，所涉基金规模逾2000亿元。但正所谓“存亡在虚实，不在于众寡”，浩荡的“PE+上市公司”大军身后，除了首次公告带来的股价飙涨效应，至今再无下文的比例竟高达64.43%。此外，更有“标杆项目”的PE与上市公司因交易纠纷从“亲密联姻”走向对簿公堂。

“PE与上市公司利益诉求不同、磨合难；投资项目速度慢、未达到信披要求；借产业并购之名，行市值管理、内幕交易、操纵股价之实”……记者采访诸多业内人士发现，“PE+上市公司”的争议与非议其实从未停歇。

客观而言，“PE与上市公司”模式的驱动力，来自企业转型整合需求与PE项目退出需求的精准对接；更深一层看，根源则是经济换挡转型期产业格局的优化调整与利益重组，所承载在资本市场、落实到上市公司的必然现象与必由之路。

其间出现的弊端、甚至异化，恰因上市公司和PE背离了转型整合、提升价值的合作初衷，而只为短期利益“博弈”股价，这一现象，确需监管部门与投资者擦亮双眼，为市场“汰虚留实”。

基金规模已逾2000亿

2014年起至今，共有194家上市公司宣布与PE机构成立产业并购基金，基金总规模逾2000亿元，但只有67家公司在设立并购基金后出现资本运作情况。

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海南海药1月12日公告，与上海烽康医疗投资有限公司共同发起设立医院并购基金，以收购等方式投资于境内医院；基金募集规模拟不超过50亿元，其中首期募资规模为10亿元，海南海药拟以自有资金出资不超过20%，首期拟出资2亿元。

这是“PE+上市公司”模式的最新案例。据上证报资讯统计，2014年起至今，共有194家上市公司宣布与PE机构成立产业并购基金，基金总规模逾2000亿元。

记者梳理公告跟踪上述合作的执行情况发现，只有67家上市公司在设立并购基金后出现资本运作情况。其中，中植资本一手“辅佐”的中南重工成为典型。该公司2015年4月14日晚发布公告称，拟以2.6亿元的价格收购千易志诚文化传媒有限公司100%股权。事实上，千易志诚早在2014年8月9日就获得了中南重工与中植资本所成立的中南文化基金5400万元的投资。

再向前溯，2014年3月，中南重工公告拟收购影视公司大唐辉煌100%股权，参与资产重组的中植资本、嘉诚资本、常州京控等三家公司均为中植集团旗下公司，而“中植系”亦借重组，以19.9%的持股比例成为中南重工的第二大股东。

在收购预案公布后的不到一个月，中南重工宣布与中植资本设立一家总额达30亿元的文化传媒业并购基金，即前述中南文化基金，目前该基金已多次向上市公司出售所投文化传媒类项目。

并购基金为中南重工提供优质的并购项目的同时，上市公司业绩亦随之增厚。在收购大唐辉煌重组事项完成并从2015年1月1日起并表后，公司规模实现跨越增长，2015年上半年实现净利润5149.93万元，同比增长57.8%，其中大唐辉煌贡献净利润4294.43万元。

伴随而来的是股价的一路飙升。在2015年资本市场大幅振荡的背景下，中南重工股价从2014年3月复牌首日的5.13元每股，升至目前的19.87元每股，涨幅高达287%。

此外，合作进展最迅速的当属九牧王。2015年8月3日，九牧王全资子公司九盛投资与上海景辉投资管理中心（有限合伙）发起设立了上海景林九盛欣联股权投资中心（有限合伙），投资于互联网时尚生活相关项目。就在当天，上海景林九盛欣联就宣布与九牧王一起投资韩都衣舍，共投入金额1200万美元，占后者5.9%股权。

再如太龙药业，2015年4月9日公司披露，其参股子公司太龙健康产业投资公司与江苏金茂投资设立南京太龙金茂医药产业投资企业（有限合伙），同年6月4日，太龙金茂与无锡和邦生物科技有限公司股权合作事宜签订了框架协议。

还有天津松江，公司在2015年5月与天津滨海新区财富资管联合设立并购基金后，该基金同年9月即以3.12亿元投资卓朗科技，投资完成后持卓朗科技39%股权。

必须一提的是，上述案例中，有些由于观察周期较短，即便有项目进展，目前也无法判断上市公司整合相关项目的实际情况。能否真正长期、有效提升公司价值，仍需投资者长期跟踪。

三重原因致“成色不足”

“PE+上市公司”模式雷声大雨点小、甚至因交易纠纷而对簿公堂，主要原因是双方利益诉求不同、磨合困难、动机不纯等。

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虽然部分合作案例取得了进展，但纵观全局，“PE+上市公司”模式仍是“牵手”者多，“修成正果”者少。

据记者统计，在上述194个合作案例中，有125家公司在基金设立后并未披露任何进展事项，占比高达64.43%。备受推崇的“PE+上市公司”光环背后，所引发的更多是来自市场的非议。

2015年9月，一则硅谷天堂与大康牧业对簿公堂的消息，将这对“PE+上市公司”的先行者，以另一种方式重新带回到公众视野。

具体来看，硅谷天堂要求大康牧业完成对武汉和祥牧业发展有限公司91.63%的股权收购，并支付给硅谷天堂6141.87万元收购款、22.69万元利息以及484.74万元利润分红损失。这起并购基金中的“黑天鹅事件”事件，反映出PE与上市公司“合作”关系可能并不如看上去得那般美好。

“PE+上市公司”模式面临雷声大雨点小的窘境、甚至对簿公堂的困境，原因为何？

记者采访数位PE及上市公司负责人，总结其原因有三点：首先是双方利益诉求不同、磨合困难；第二是项目进度缓慢、未达到信息披露要求；最后则是动机不纯，即借产业并购之名，行内幕交易、操纵股价之实。

有PE业资深人士对记者解释，上市公司与很多机构交流合作时，往往发现经过三、五个月甚至半年的沟通，签订协议之后，费力敲定合作模式，但最终可能只是流于协议表面而没有后续方案，主要原因在于双方之间缺乏完整的团队运作或是较好的磨合。

该人士向记者透露，“2014年，我们和另一家PE机构曾与某家上市公司签署意向协议，拟成立相关产业并购基金。该基金管理公司的股权结构为两家PE机构分别持股40%，上市公司占20%，这种谁都没有话语权的股权设计，使得项目推进乏力，最终导致基金流产。”

值得注意的是，对此该公司却没有发布关于终止成立并购基金的公告。上述人士称，在有合作意向时，上市公司按照规定进行信息披露，不过在其被迫终止时，上市公司往往选择不披露，成为形成“PE+上市公司”模式“牵手”多，进展少现象的直接原因之一。

“对有的公司而言，并购基金的设立只是赶时髦，没有与其战略节奏进行有效匹配，造成并购基金流于表面，后期在并购当中的很多实质性布局，如标的布局和安排、并购中的衔接以及收购之后的整合等，必然出现问题。”上述人士进一步称，“对PE而言，缺乏对整个企业战略的深入解读，只是急于打响自己的知名度，设立并购基金是希望借道上市公司尽快发布信息，以便于融资。而公司也认为设立并购基金之后对股价会有重大影响。”

当然，除了出现磨合难问题，PE也有自己的苦衷。一位参与该模式的PE负责人告诉记者，类似基金一般具有杠杆效应，第三方渠道出资意味着“债”，且由上市公司“买单”。在二级市场估值下降时，潜在风险更加凸显。特别是在2015年市场大幅振荡后，上市公司在项目选择上更加专业、保守，必须匹配公司诉求。而PE手上的项目资源有限，很难做到全覆盖，拓展新项目源又周期性较长，具有不确定性，因此项目进展较为缓慢，往往最后不了了之。

此外，还有一些PE虽与上市公司成立并购基金，在基金设立后或有进一步的合作动向，但由于占股比例并不超过5%。原则上未达到强制披露要求的条件。所以并没有在上市公司公告中体现。

监管力量持续加强

作为一种市场创新手段，“PE+上市公司”模式在具体操作实践中暴露出不少问题，需要监管部门与投资者共同甄别，为市场“汰虚留实”。

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总体而言，“PE+上市公司”模式作为一种市场创新手段，可以实现资源双方的优势互补，有利于激发市场活力，促进资本流动，推动各市场主体有效整合市场资源。

但在具体操作实践中，这一模式也暴露不少问题，需要监管部门与投资者共同甄别，有效减少弊端、肃清异化。

如有些公司信息披露过于原则简略，投资者难以了解“PE+上市公司”的具体合作模式、决策机制、收益分配和潜在风险等重要信息。

又如在“PE+上市公司”投资模式下，私募基金可与上市公司、投资者及公司管理者之间建立多重复杂且隐蔽的利益关系，相关方可能利用内幕信息或者通过隐瞒关联关系谋取不当利益。

个别公司与PE的合作，不考虑产业价值、整合效应以及履行能力，而是借机以市值管理之名进行市场操纵，有选择地释放利好信息，或者制造资本故事炒作股价。

“我们做过一个案例，就是和公司在签订并购基金设立协议的时候，就已经谈好大致的股价框架，什么时候做并购、什么时候接大宗、股价做到多少等等。”某位PE人士对记者说。

在此背景下，2015年9月11日，上交所正式发布《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》；同日，深交所亦发布《中小企业板信息披露业务备忘录第12号：上市公司与专业投资机构合作投资》。

其对应的最新案例则是在今年1月12日，美盛文化与爱康科技分别收到交易所问询函。

其中，爱康科技控股子公司中康电力拟投资2.9亿元，与爱康富罗纳和平安大华共同投资设立爱康科技产业投资基金（有限合伙），基金规模10亿元，主要投资方向为投资或收购光伏电站等；美盛文化则是拟5000万元投资浙江文化产业成长基金，拟对新媒体行业等领域进行投资。

对此，深交所要求上述公司在产业并购基金投资事项筹划和实施过程中，建立有效防范利益输送与利益冲突的机制，健全信息隔离机制，防范内幕交易、市场操纵、虚假陈述等违法违规行为的发生，并及时披露产业并购基金投资进展情况。

而在此之前，上交所也针对大湖股份与PE合作对外投资事宜，发过相关问询函，并指出，大湖股份公告披露的内容不够详细，其跨界投资母婴电商亲亲宝贝理由不充分，要求公司核实并说明标的公司业绩承诺的依据。同时，益民集团、中源协和等也曾因与PE合作而被上交所要求详细披露与PE及相关机构的关联关系。

在监管力量的强力介入之下，“PE+上市公司”模式也有望更加清晰完善。（上海证券报）